◇ 作家：北京大学光华处置学院教唆　刘晓蕾

　　　　北京大学光华处置学院助理教唆　李劢

　　　　北京大学光华处置学院博士生　周紫玥

◇ 本文原载《债券》2026年2月刊

摘   要

离岸东谈主民币债券商场的质料发展关于完善我国多端倪债券商场体系具有不成替代的迫切作用。本文以2021—2025年883只离岸东谈主民币债券为样本，系统历练了离岸东谈主民币主权债券供给变化对企业债融资成本与流动的影响。实证终结暴露，离岸东谈主民币主权债券存量上升显赫镌汰了离岸东谈主民币企业债刊行利率和二商场买利差，标明商场存在“订价锚—流动外溢”的传机制。商讨为“十五五”技术通过扩容离岸政府债券健全多端倪债券商场体系提供了参考。

症结词

多端倪债券商场　离岸东谈主民币债券　刊行利率　买利差

离岸东谈主民币债券商场关于健全我国多端倪债券商场体系的兴味

党的二十届四中全会提议，要提成本商场轨制包容与合乎，积发展股权、债券等班师融资，健全多端倪债券商场体系，稳步扩大成本商场水平轨制型灵通，促进在岸与离岸商场协同发展、要素理设置与轨制互学共鉴。

离岸东谈主民币债券是指在离岸商场刊行、以东谈主民币计价的债券，其中，在香港刊行的俗称为点心债。连年来，系列围绕离岸东谈主民币商场发展与化的轨制安排接踵落地并得回显赫成，为境外投资者提供了离岸东谈主民币财富设置渠谈，显赫普及了东谈主民币的使用率及投资诱惑力。

在金融强国建筑与竞争加重的配景下，债券商场分层订价才调、资源设置率及对外灵通水平不竭普及，正成为增强成本商场中枢竞争力与影响力的症结持手。看成离岸东谈主民币迫切融资渠谈，离岸东谈主民币债券商场的扩容与质料普及，为完善我国多端倪债券商场体系提供了不成替代的补充。

具体而言，离岸东谈主民币债券商场扩容过头流动具有三重兴味。其，普及离岸东谈主民币债券价钱发现，促进造成稳固、可往还的离岸东谈主民币收益率弧线与信用利差结构，使期限赔偿与信用风险充分地响应基本面而非流动溢价，从而为我国多端倪债券商场的分层订价体系提供外部参照。其二，丰富离岸东谈主民币财富类别，诱惑境外投资者，扩大离岸东谈主民币班师融资范畴，促进刊行主体与债券品种在期限结构、信用层与计策向型产物上充分分层，强化多端倪债券商场服求实体经济与班师融资的。其三，镌汰离岸与在岸东谈主民币债券的利差，增强跨商场比较订价、套利与财富设置的可行，普及两地收益率弧线联动与商场体化水平，从而在宏不雅层面造成动“在岸—离岸协同发展”的症结传渠谈，率先复古我国成本商场水平轨制型灵通与竞争力普及。

基于此，系统历练离岸东谈主民币债券商场扩容过头刊行利率、流动影响身分，不仅具有商场微不雅机制层面的商讨价值，也故意于健全我国多端倪债券商场体系。

离岸东谈主民币债券商场分析

连年来，在动金融商场双向灵通、东谈主民币化等配景下，离岸东谈主民币债券商场平定进取发展。2022年以来，离岸东谈主民币债券商场迎来了新轮增长周期，总刊行量达到历史位。2024年刊行量8000亿元，创历史峰值。近3年（2023—2025）离岸东谈主民币主权债券刊行量较此前3年（2020—2022）增长约3倍（见图1）。同期，7年期及以上弥远限品种占比从2022年的8升至2025年的162。

从刊行主体结构维度来看，扩容主要由中央政府与金融机构等刊行主体带动，标明离岸东谈主民币等财富供给显赫加多。2023—2025年， 离岸东谈主民币主权债券的占等到对刊行量举座上升（见图2）。值得关爱的是，东谈主民币央行单子刊行已呈常态化并显赫加量。

从期限维度来看，2023—2025年，离岸东谈主民币债券平均期限显赫拉长，阐发在范畴上行配景下，商场的期限结构有所，利率弧线缓缓完善。其平均刊行年限由2010年的约1.2年缓缓普及至2025年的约2.2年，响应商场的供给方式正从“以短久期财富为主”向“可提供中期财富”漂浮（见图3）。与这趋势致，德银商讨数据暴露，罢休2025年末5年期、10年期的离岸东谈主民币债券范畴达到2000亿元，计占比6。极端是10年期债券刊行在2024—2025年快速抬升，占比接近2。

对离岸东谈主民币债券、在岸东谈主民币债券和中资好意思元债的刊行标的进行形容统计终结见表1。离岸东谈主民币债券中，离岸东谈主民币企业债票面利率，离岸东谈主民币主权债券低，离岸东谈主民币金融债介于两者之间，与离岸东谈主民币主权债券接近。

对比同类型刊行东谈主离岸东谈主民币债券和境内债的平均融资成本，发现离岸东谈主民币企业债券融资成本显赫于境内，约143个基点（BP），而离岸东谈主民币金融债券和离岸东谈主民币主权债券利率显赫低于境内。

对比同类型刊行东谈主的离岸东谈主民币债券和好意思元债的平均融资成本：是离岸东谈主民币企业债券的平均票面利率略于其好意思元债，二是金融机构的离岸东谈主民币债券的平均票面利率与其好意思元债险些换取，三是离岸东谈主民币主权债券平均票面利率低于其好意思元债。其原因是离岸东谈主民币企业债券存在商场的省略情溢价，以及二商场流动偏弱致的流动溢价；离岸东谈主民币主权债券融资成本低于境内，可能因为离岸东谈主民币主权债券在众人“安全财富”中具有稀缺，投资者快意为之支付溢价，因而离岸刊行能以较低成本募得资金；而金融机构情况介于二者之间，因此离岸价钱险些不变。

离岸东谈主民币债券刊行利率及二买利差的影响身分

2024年以来，离岸东谈主民币债券商场范畴稳步普及，离岸东谈主民币债券尤其是离岸东谈主民币主权债券供给大幅加多。2024年东谈主民银行在香港刊行东谈主民币央行单子2750亿元，增幅达71.9。从表1的形容统计可见，离岸东谈主民币债券的平均票面利率为3.5傍边，其中离岸东谈主民币企业债显赫于离岸东谈主民币金融债与离岸东谈主民币主权债券。同期，与好意思元债比拟，离岸东谈主民币企业债的二商场流动相对较弱。

（）商讨假定

从离岸东谈主民币债券的融资成底本看，面，加多信用评的离岸东谈主民币主权债券大要诱惑境外投资者设置离岸东谈主民币产物，提离岸东谈主民币投资需求。大大王人机构投资者和弥远资金对财富有低信用设置要求，离岸东谈主民币主权债券提供了境外等、低风险的东谈主民币财富。机构先购买政府债“入场”，在持有定比例风险财富后，才会增配收益的信用债（离岸东谈主民币企业债券）。另面，离岸东谈主民币主权债券是种种离岸债券的风险订价锚，大要镌汰订价症结，压缩省略情溢价与期限溢价。各期限离岸东谈主民币主权债券的刊行，为离岸东谈主民币提供了风险利率弧线，产生了包括信用利差与期限溢价在内的订价信号，造成了圆善的价钱发现链条，从而为离岸东谈主民币企业债券的订价提供准确的订价锚，共同构栽种体的东谈主民币财富订价框架。

率先地，在二商场，离岸东谈主民币债券会造成从离岸东谈主民币主权债券到离岸信用债的流动外溢。债券商场具有典型的蚁合外部：越多机构参与、越多往还发生，越容易诱惑往还，流动标的带动低流动标的的商场活跃度。

离岸东谈主民币主权债券看成流动安全财富，可普及离岸东谈主民币债券商场的举座活跃度，并动基础要道不竭完善，终离岸东谈主民币企业债券的成交概率与往还贯穿。此外，钢绞线有了离岸东谈主民币主权债券看成质料典质品，机构再融资便利，资金占用下落，作念市商库存风险随之下落，对公司债报价的不停也相应镌汰。作念市商快意贯穿报价，买价差（bid-ask spread）收窄，商场度上升，公司债流动。

因此，本文提议如下商讨假定：

假定1：加多离岸东谈主民币主权债券的供给不错镌汰离岸东谈主民币企业债券的刊行利率。

假定2：加多离岸东谈主民币主权债券的供给有助于提离岸东谈主民币企业债券的流动。

（二）样本与数据泉源

本文离岸东谈主民币债券的刊行信息来自万得（Wind），二商场往还报价来自路孚特（Refinitiv）。为躲避圆善的好意思元加息周期，登科2021年1月至2025年12月在离岸商场刊行的883只离岸东谈主民币债券看成商讨样本，数据频率为月度。样本涵盖中央政府、金融与企业三类主要刊行主体，中枢变量为刊行利率（Crate）、买价差（BAS）和离岸东谈主民币主权债券存量对数（Govt）。研究众人范围内的资金成本和成本流动会影响离岸东谈主民币债券的刊行和往还，因此抑制变量包括和好意思国事曲期国债收益率、中好意思远期汇率变动（ExRate）。由于大部分离岸东谈主民币债券在香港刊行并往还，恒生指数答复率（HSI）也会对其产生影响。整个贯穿变量均在1与99分位水平进行缩尾处理，以抑制端值对回想终结的影响。

（三）实证模子与回想终结

为探究离岸东谈主民币债券刊行利率及二买价差的影响身分，本文搭建如下模子：

其中，下标t代表不同月份，Crate代表离岸东谈主民币债券it月刊行的票面利率，BAS代表离岸东谈主民币债券it月的买价差，Govt代表t月离岸东谈主民币主权债券存量的对数，US_1year、US_10year别离代表好意思国t月的1年期和10年期国债收益率，CN_1year、CN_10year别离代表t月的1年期和10年期国债收益率，ExRate代表t月的好意思元对离岸东谈主民币1个月远期汇率变动，HSI为香港恒生指数的对数，vi是债券固定应。

表2展示了模子（1）的回想终结，别离对全样本、离岸东谈主民币主权债券、金融债与企业债子样本进行意想。中枢讲解变量为离岸东谈主民币主权债券存量对数（Govt），其整个在不同子样本中呈现出显赫异质：（4）列离岸东谈主民币企业债券中，Govt的整个为-1.849，且在1水平显赫，标明离岸东谈主民币主权债券供给每加多1，离岸东谈主民币企业债券刊行利率平均下落约1.85BP。该终结明确扶持本文的商讨假定1，即加多离岸东谈主民币主权债券供给可有镌汰企业债融资成本。

（2）列离岸东谈主民币主权债券中，Govt整个为0.775，标明主权债券供给加多会升边缘刊行成本，响应出离岸债券商场供给弧线进取歪斜的典型特征。（3）列离岸东谈主民币金融债券中，Govt整个为1.175，雷同在1水平显赫为正，标明离岸东谈主民币金融债券看成与离岸东谈主民币主权债券质相似的评、低风险债券，其刊行利率雷同随离岸东谈主民币主权债券供给加多而上升。抑制变量面，国债利率和恒生指数答复率均对刊行利率具有显赫影响。短期国债利率上升会债券刊行成本，致三类离岸东谈主民币债券刊行利率均同步上升。

表3展示了模子（2）的回想终结，历练供给对种种离岸东谈主民币债券二商场流动的影响。买价差（BAS）看成流动代理变量，其数值越小，标明商场流动越好。终结暴露，（3）（4）列Govt整个均显赫为负，阐发离岸东谈主民币主权债券的刊行会离岸东谈主民币金融债和企业债的流动，买利差下落。离岸东谈主民币企业债券Govt整个为-4.177，离岸东谈主民币金融债券Govt整个为-5.066，且在5水平显赫，标明离岸东谈主民币主权债券供给每加多1，企业债平均买价差收缩约0.04BP，金融债平均买价差收缩约0.05BP，显赫其二商场流动。该终结扶持商讨假定2，即离岸东谈主民币主权债券供给通过流动外溢应，普及企业债商场流动与往还贯穿。

（2）列中Govt整个不显赫，标明其流动受政府债供给影响较小，主要因为离岸东谈主民币主权债券本人已具备较流动与信用等。抑制变量中，汇率变动（ExRate）在企业债样本中显赫为正，标明东谈主民币贬值预期加重时，境外投资者要求的流动赔偿，致买价差率先扩大；而恒生指数答复率的整个显赫为负，响应了由于大大王人离岸东谈主民币债券在香港刊行，当港股商场高潮时，会带动港股商场上离岸债券的流动好转，进而使买价差收窄。

论断及计策建议

手机号码：13302071130

本文发现，离岸东谈主民币主权债券供给不仅通过订价锚机制镌汰企业债的省略情溢价，还通过流动外溢机制企业债的二商场往还条目。具体而言，离岸东谈主民币主权债券看成风险利率基准，其供给加多有助于完善离岸东谈主民币利率弧线，压缩企业债的期限溢价与信用溢价，尤其适用于弧线短端与中端订价尚不完善的商场环境。在二商场，中央政府债券的活跃往还能普及商场空间，镌汰作念市商库存风险与资金占用成本，进而普及商场对企业债的报价意愿与质料，造成“以带低”的流动传旅途。

这发现具有迫切启示：在离岸东谈主民币商场发展初期，限度加多信用等债券供给，不仅不会“挤出”信用债融资，反而能通过订价体系的外溢应，镌汰企业融资成本，普及商场举座率。

因此，建议在“以基准层带动信用层”的念念路下，率先完善离岸东谈主民币债券商场的供给结构与往还生态。是持续、常态化扩大离岸东谈主民币主权债券与信用等离岸东谈主民币金融债券刊行，统筹短端与中长端的债券供给，普及基准债券续发范畴与可往还，夯实离岸东谈主民币利率弧线与订价锚；二是饱读动作念市与投资者结构多元化，普及二商场厚度与价钱发现率；三是同步完善汇率风险对冲器具，发展东谈主民币外汇远期、掉期、期权等生息品，镌汰境外资金的汇率风险，提其设置东谈主民币债券的稳固，并增强对商场流动的复古才调。

注：

1.本文为国当然科学基金扶持名堂（72273006）和社科基金（23AZD082）的部分商讨恶果。

2.如罕见阐发，本文数据泉源于万得（Wind）数据。

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