起原：证券之星 桂林有粘钢绞线

　　继前年8月次递表失后，圣火科技集团有限公司（下称“圣火科技”）再次向港交所递交主板上市苦求。依托二维码营销赛说念，企业对外声称置身行业四梯队，营收界限联贯三年稳步抬升，名义成长弧线亮眼。

　　证券之星注目到，功绩增长背后，公司毛利中枢业务捏续萎缩，低毛利线下告白业务撑起营收大盘，举座毛利率联贯两年大幅下滑；客户结构存在双重风险，老中枢客户收入界限停滞，新增大客户毛利率偏低、账期冗长，应收账款企占用无数营运资金。

　　雪上加霜的是，上市前夜公司推行近乎清仓式分成，近九成三年累计净利润流向实控东说念主鸳侣。当“本事营销工作商”的业求骨子发趋近传统告白代理商，圣火科技此番二度闯关，能否赢得老本商场的信任票，照旧未知数。

　　01． 老客户依赖未解，新客拉低毛利反噬现款流

　　招股书显现，圣火科技建立于2013年，初聚焦整营销与告白营销工作。2018年，公司拓展营销本事工作，发力“物码”业务，终酿成整营销工作、营销本事工作、告白营销工作三大板块并行的业务姿色。

　　2023年至2025年，公司永别竣事买卖收入1.63亿元、2.52亿元及3.01亿元，同期包摄净利润永别为2715.2万元、3320.4万元及3860.7万元。营收与利润双双走桂林有粘钢绞线，功绩弧线看似稳步上行。但证券之星注目到，这三年间公司举座毛利率却不升反降。从2023年的34.2滑落至2024年的24.1，2025年杰出微降至24。

　　毛利率下滑背后，是公司业务结构正在发生蜕变。推崇期内，公司毛利率的营销本事工作，即“物码”二维码营销，营收占比从41.2逐年萎缩至21.1，近乎腰斩；毛利率次之的整营销工作，营收占比亦从47.5降至34。与此酿成较着对照的是，毛利率低的告白营销工作，营收占比从11.3跃升至44.9，跃成为公司大收入起原。低毛利板块加快扩张、毛利板块捏续缓慢，此消彼长之间，公司的举座盈利水平被握住拉低。

　　客户集会度畸，则是悬在公司头顶的另柄利剑。招股书显现，推崇期内，圣火科技来自前五大客户的收入占比永别达91.2、79.8和91.3。其中，2023年和2025年，前五大客户孝敬了九成的营收，客户集会风险隆起。

　　令东说念主担忧的是，这份度集会的客户名单背后，还消散着对单客户的度依赖。推崇期内，来风物客户集团A的收益占比永别为78.6、49.3及40.4。字据招股书深远，二者的作可纪念至2013年，迄今已过12年。

　　名义上看，客户A的营收占比已从近省略降至四成傍边，依赖进度似乎鄙人降。但入拆解金额便知，推崇期内来自客户A的收入永别约为1.28亿元、1.24亿元及1.22亿元，对金额险些督察在同量，未见骨子缩减。

　　且公司对客户A的毛利率远于其他客户。数据显现，圣火控股对客户A的毛利率在2023年至2025年永别达38.5、35.9、37.2。同期，预应力钢绞线公司对其余主要客户的毛利率仅为16.3、10.3、13.3。这意味着旦大客户压价或流失，公司的盈利根基或将受到要紧不利影响。

　　为拓展客户群，圣火科技于2024年告捷与客户H建立业务相关，往日即竣事销售收入3239.2万元。到2025年，客户H孝敬的收入飙升至1.17亿元，同比增幅达262.13桂林有粘钢绞线，占总营收的比重跃升至39，与客户A的占比几近捏平。这变化在账面上快速了大客户集会度的观念，但代价不异千里重。

　　客户H的毛利率显耀偏低，且付款周期明显长于原有客户，获胜拉长了公司的回款周期。推崇期内，应收账款盘活天数从117.3天攀升至180.1天，2025年杰出蔓延至206.0天，三年间回款周期近乎翻倍。限度2025年底，公司应收账款余额已达1.59亿元，占总钞票的69.43。

　　02． 上市前大额分成，实控东说念主落袋逾8400万

　　要是说客户集会庸毛利率下滑是圣火科技的野心隐忧，那么IPO前的大额分成则让商场对其上市动机产生了档次的质疑。

　　招股书显现，2024年和2025年，圣火科技永别派息1040万元和7760万元，累计分成约8800万元。而2023年至2025年，公司净利润计约9900万元。分成总数占近三年净利润总数的89，近乎“清仓式”分成。

　　这场分成的大受益者是首创东说念主配偶。IPO前，钟坚通过福缘BVI捏股78.7，其配头罗新燕通过秀飞BVI捏股17.1，二东说念主计捏有公司已刊行股本的95.8。按此捏股比例估计，两次分成计落入实控东说念主配偶囊中的金额过8400万元。

　　大激动在IPO前得回额酬金并不冷漠，磋议词圣火科技的非常之处在于，分成与举债在时间上重迭。2025年，公司向激动派付股息5790万元，同期新增银行借债5080万元。边是大手笔分成，边是新增欠债，二者并行之下，公司现款流解决战略的审慎值得注释。

　　同期，公司“造”才智也不清醒。数据显现，推崇期内，圣火科技野心当作产生的现款流量净额波动显耀，2023年尚有1494.7万元的净流入，2024年则急转直下，录得-4075.8万元的净流出，尽管2025年该观念有所建造，但限度往日末，公司账面货币资金仅余3702.4万元，而同期有息欠债已攀升至6133.7万元，二者之间的资金缺口过2500万元。

　　在此配景下，这次IPO募资用途中，“补充般营运资金”赫然在列。这种“先掏空、再募资”的操作逻辑，难令投资者对其上市诚意产生疑虑。（本文发证券之星，作家|夏峰琳）

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