12月19日，智谱更新并披露聆讯后资料集，意味着港交所的关键审核环节已经通过，IPO进入更实质性的推进阶段。

这件事的重要性，并不只在于智谱自己。它更像一次行业级的定价实验。

原因很简单，通用大模型公司在商业模式上天然有两张脸。

一张脸是项目制。本地化部署、政企大单、交付验收。它能让收入更确定，但规模化更难，估值想象力也更容易被压住。

另一张脸是平台制。云端API、按量计费、token调用。它更接近SaaS和云服务的增长逻辑，一旦跑通，边际成本下降会很快，估值上限也会更高。

智谱在招股书里把自己的业务分成了本地化部署和云端部署两类，并披露了明确的结构变化。2022年本地化部署收入占比达到95.5%，到2025年上半年下降到84.8%，云端部署占比提升到15.2%。

这个变化幅度并不算夸张，但它提供了一个非常清晰的方向感，智谱在把未来押向更可规模化的那一边。

港交所18C章的制度设计，本来就是为不满足传统财务门槛的硬科技公司提供通道。智谱选择18C，本质上等于在公开市场承认了一点，通用大模型这一类公司，短期还不赚钱，市场要用另一套指标来理解它。

先把模型能力堆上去，先把调用规模做起来，先占住生态入口。利润往往在后面。

智谱到底是一家什么公司

智谱的核心定位写得很直白，它要做通用大模型和围绕大模型的产品组合。

公司成立于2019年，路线是典型的高校科研成果转化为产业公司，然后再走向更大规模的工程化与商业化。这条路最怕两件事。

第一，科研强，产品弱。第二，模型强，变现弱。

智谱在这两点上都做了自己的设计。它没有只押一个模型，而是把平台分成语言模型、多模态模型、智能体模型、代码模型，并且配套提供模型微调、部署、智能体开发工具。

不是只卖模型能力，而是卖一整套可落地、可集成、可复用的生产力组件。

管理层信息方面，招股书披露了核心高管与控股结构。公司控股股东及一致行动人合计持股约33.03%。

董事长刘德兵、CEO张鹏等核心成员在公司治理与战略上处于中枢位置。

对投资者来说，这类公司更像技术驱动型组织，核心团队的稳定性与决策一致性，往往比短期财务波动更重要。

很多公司喜欢说对标OpenAI。真正对标，指的不是宣传语，而是产品与商业架构。

OpenAI的核心不是一个聊天产品。它是一台可被调用的智能引擎，然后通过API进入开发者生态，再通过工具链进入企业流程。智谱在招股书披露的业务形态里，确实呈现了类似结构，既有本地化部署，也有云端按量调用。

模型能力层面，智谱把GLM作为基座范式，并强调其通用预训练路线。

2025年7月发布并开源旗舰基座模型GLM-4.5，参数规模为3550亿。

它在多个公开评测榜单上拿到了很强的名次，包括12项业界标准基准测试全球第3，中国第1，全球开源模型第1。

2025年9月的Code Arena上，GLM与Anthropic和OpenAI并列Coding全球第1。

更值得展开的是智能体。招股书披露AutoGLM可以在更广泛的移动应用程序及网站中模拟人类操作行为，弥合对话式AI与现实任务执行之间的鸿沟。

AI从能说话，走向能做事。能做事，才更容易进入企业流程，才更容易形成可持续付费。

资本市场对大模型公司的担心有两个。

一个是算力黑洞。一个是商业化兑现太慢。

所以谁来当股东，以及股东能否提供业务资源，就非常关键。招股书披露了资深独立投资者与股东信息，其中包括美团、蚂蚁集团等集团。这类股东结构的意义在于潜在的场景与生态入口。大模型的商业化很多时候不靠单点爆款，而靠被集成进足够多的业务流程里。

财务分析智谱的投资价值

这一部分我会按二级市场最关心的顺序来讲，收入质量，毛利结构，亏损逻辑，现金安全垫，估值倍数。

招股书披露的收入数据非常清晰。2022年收入0.57亿元，2023年1.25亿元，2024年3.12亿元，2025年上半年1.91亿元。

智谱不是还在验证期的实验室公司，它已经有了持续性收入。它的收入规模仍然不大。3.12亿元对应的并不是大体量，而是高增速。资本市场会更在意它能否把增速延续到更大基数上。

同时，收入结构显示它仍以本地化部署为主，但云端部署在上升。2025年上半年，本地化部署收入占比84.8%，云端部署15.2%。

这意味着智谱当前的现金流基础，仍然主要来自政企与大客户的本地化部署。云端API更像未来选项。

如果云端部署占比能持续抬升，并且token调用增长能转化为收入增长，那么估值逻辑会逐步向平台型公司靠拢。

如果云端占比长期上不去，智谱会更像一家高端企业软件公司，估值中枢会更保守。

招股书披露，整体毛利率在2022到2024年分别为54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年为50.0%。

它交付的核心仍然是模型能力，而不是大量人力堆出来的定制开发。

再拆到业务层面，本地化部署和云端部署的毛利率差异更能解释未来方向。

2025年上半年，本地化部署毛利率46.4%，云端部署毛利率69.7%。

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这就是为什么云端模式更性感。它更接近软件与平台，毛利更高，规模化空间更大。

所以未来真正决定智谱能否被高估值定价的，是云端能不能变成收入主力。

招股书披露的年内亏损数据是。2022年亏损1.44亿元，2023年亏损7.88亿元，2024年亏损29.58亿元，锚索2025年上半年亏损23.58亿元。这看起来很吓人，但对18C公司来说，市场会追问的是，亏损换来了什么。

研发投入就是答案。

2022年研发开支0.84亿元，2023年5.29亿元，2024年21.95亿元，2025年上半年15.95亿元。 研发人员657人，占员工总数74%。

这是一家典型的研发驱动公司。亏损大概率不是销售费用烧出来的，而是模型能力与算力投入堆出来的。

对二级投资者来说，这里的核心判断不是亏损是否存在，而是亏损能否在未来被收入增长摊薄。

如果收入增长能维持在高增速，且云端高毛利占比提升，那么亏损会更像一种可被容忍的长期投资。

如果收入增长放缓，同时云端占比抬不动，那么亏损会迅速变成估值的天花板。

截至2025年6月30日，现金及现金等价物约25.52亿元。

这笔钱在大模型公司里不能算少，但结合2025年上半年亏损23.58亿元来看，它也绝对谈不上躺平。

这也是为什么上市融资对智谱非常关键。它需要更稳定、更大规模的资本渠道，去支撑持续研发和云端扩张。这一点也能和它选择港股平台的理由形成闭环，后面我会展开。

招股书披露，2025年5月B6轮融资后投后估值约243.77亿元人民币。

以2025年上半年收入1.91亿元简单年化到3.82亿元计，P/S约64倍。

客户集中度方面，前5大客户收入占比从2022年的55.4%下降到2025年上半年的40.0%。

我的观点，估值合理，成长潜力更大，关键变量在云端和全球化

络舒肝片：白术（炒）、白芍、三棱、香附（制）、莪术、当归、木瓜、大黄、红花、鳖甲（炙）、桃仁、郁金、茵陈、海藻、昆布、玄参、地黄、熟地黄、虎杖、土鳖虫、柴胡、制何首乌、凌霄花、蜣螂、五灵脂、黑豆、半边莲。

用243.77亿元这个投后估值锚点看，P/S在64到78倍之间。

它的合理性来自3个事实。

第1个事实，毛利率不很高。整体毛利率长期在50%以上。

云端部署毛利率接近70%。

第2个事实，技术位势足够高。GLM-4.5在多个公开榜单上进入全球领先区间。

Code Arena拿到与顶级海外模型并列第1的成绩。

在大模型时代，技术位势本身就是定价权的一部分。

第3个事实，它已经在规模化指标上给出硬数据。2025年11月日均云端token消耗量达到4.2万亿。

截至2025年9月30日，服务约12000家机构客户，支持逾8000万台设备，开发者社区下载量超过4500万。

这些数字的意义在于，它证明模型不是实验室玩具，它在真实世界里被调用，并且被嵌入到大量终端与业务里。

招股书引用的行业报告给出一个强预期，2024年中国大语言模型市场规模53亿元，预计2030年达到1011亿元，复合增速63.5%。

这意味着市场扩张速度非常快。更关键的是，企业客户是主要增长动力。企业客户意味着付费能力更强，意味着更稳定的续费逻辑，也意味着更容易形成高毛利的云端调用收入。

全球化叙事方面，我认为智谱比很多国内模型公司更占便宜的地方，是它更早把自己放在全球榜单里比拼。它的模型在海外评测榜单上的位置，以及云端调用数据，本质上是全球开发者在投票。

关于AH同步上市

智谱一直在推进AH同步上市，但现在看起来只有港股先上。

招股书披露，智谱于2025年4月与中国证监会北京监管局完成A股上市辅导备案。

但从辅导协议订立起直至最后实际可行日期，公司并未收到中国证监会或上交所有关建议A股上市的任何正式意见或查询，且尚未就建议A股上市提交任何正式上市申请，也未就上市制定任何具体计划。

随后招股书给出选择香港的原因，公司考虑港交所提供加强的资本渠道、吸引海外投资者并扩大股东基础的国际平台，因此自愿决定寻求在香港上市。

通用大模型公司在当前阶段要上市，最重要的是融资效率和制度适配。港交所18C章的制度，就是为这类公司准备的。全球大模型第一股，在国际接受程度更高的港股上，显然能最大程度地获得资金的关注。

而A股对于商业模式与财务指标的要求，天然更偏传统工业化路径。你可以把它理解为，港股更容易用成长性指标给大模型定价，A股更容易用确定性指标给公司定价。

科创板还是不够灵活或者效率。最近在港交所上市的AI科技股比科创板多许多，科创板上市的摩尔线程和沐曦股份虽然吸引了大量的关注，但是因为缺乏全球投资者，从而市值在前几天已经透支了未来几年的成长。或许对于上市公司本身来说并不是一件好事。

对普通投资者来说，怎么参与才更现实

港股打新通常需要港股账户。申购期资金需要冻结。不同券商规则不同，但锁定资金这一点几乎不可避免。对内地读者来说，这就是参与成本。

此外，即便你用QDII基金参与，也存在两个现实限制。

第一，很多被动型QDII或指数产品不会第一时间纳入新股，尤其在未纳入指数之前。

第二，主动型QDII是否参与新股，取决于基金经理风格与申购额度，不是你想买就能买到。

更现实的参与方式：

事件参与。关注上市后流动性、换手率、机构持仓变化，等市场完成初步定价再做决定。这对大多数普通投资者更理性。

趋势参与。把智谱当作通用大模型板块的风向标。它的估值、云端收入占比、毛利率变化，会反过来影响整个板块的风险偏好。

结语：

我对智谱的态度很明确。

它像一套行业坐标系。

通用大模型公司要用新的指标来估值。让我们第一次看到了一家大模型公司商业模式。

它披露了日均4.2万亿token消耗量、12000家机构客户、8000万台设备支持，等于用规模化数据证明大模型正在进入真实经济系统。

智谱最值得关注的不是它今天赚了多少，而是它能否把高毛利的云端收入占比抬起来，并把模型能力嵌入更多行业流程里。

一旦这两件事跑通，它就不仅是中国的智谱，它会变成全球开发者与企业客户体系里，一个持续被调用的智能基础设施。

市场最后会给它什么估值，我不知道。但我知道它会把行业拉到一个更透明、更可比较、更可定价的阶段。对投资者来说，这就是价值。

另外声明，我通过持有的私募基金间接参与到了智谱的一级市场融资，有利益相关。

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