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中金发布研报称呼伦贝尔锚索，由于原料药及中间体价钱压力，下调联邦制药（03933）26/27净利润63.5/41.5至9.57亿元/17.56亿元。现时股价对应26/27年18.0倍/9.7倍P/E。但考虑到公司立异药管线具备后劲，有潜在出海预期催化，保管跑赢行业评和16.00港元主义价，对应26/27年29.4倍/15.8倍P/E，较现时股价有63.3上行空间。
中金主要不雅点如下：
2025年齿迹低于该行预期
公司公布2025事迹：收入132.1亿元，同比-4.0，归母净利润20.9亿元，同比-21.6，事迹低于该行预期呼伦贝尔锚索，收入及利润下滑主因中间体及原料药受市集价钱下行及需求转机影响。
立异转型迎里程碑，GLP-1矩阵具备先后劲
UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点）已于2025年内收取诺和诺德支付的14.42亿元预支款，作伙伴已于2026Q1运转国际重/痴肥Ib/IIa期临床研究，公司预期2027年读出数据。此外，UBT37034临床前数据浮现与GLP-1联用可显贵裁减体重，并已于2026年3月完成I期例受试者入组；口服小分子UBT48128公司瞻望于2026年提交中好意思临床请求。
中间体与原料药：事迹短期承压呼伦贝尔锚索，产能保管应用率
2025年中间体收入16.12亿元（同比-39.4），原料药收入49.0亿元（同比-23.1），该行判断收入下滑主要因中枢居品受市集供需联系变化影响，销售价钱及销量波动。该行瞻望2026年6-APA价钱有望徐徐缔造。公司中枢中间体（6-APA/青霉素G钾工业盐）缱绻产能达20，锚索500吨，且产能应用率仍保管在位，浮现出较强坐蓐韧和界限势。
制剂：胰岛素系列进展亮眼，化布局加快进
2025年，胰岛素系列完满收入19.46亿元，同比+57.4。公司居品矩阵捏续丰富，利拉鲁肽与德谷胰岛素已获批上市，司好意思格鲁肽已申报坐蓐。化面，东说念主用制剂完满出口收入5.54亿元
天津市瑞通预应力钢绞线有限公司，胰岛素居品年界限化出海即中标巴西卫生部标单，出口量创同类居品记载。此外，公司已与多个“带路”国达成作。
风险指示：新药研发风险，汇率波动，竞争神气恶化，新业务拓展风险。
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